收购和并购的区别是什么（并购和收购有什么不一样）

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一、一石三鸟　

如果说，企业并购与资产重组在几年前还是一种新时尚的话，到现在已是路人皆知了。据说在最偏远的县城书店里，也能看到有关资本运营的书。但平心而论，企业并购仍然是一个充满魅力的工商游戏。真正能够参加这个游戏的人并不多，玩赢的人就更少了。我颇有些朋友进入了这个领域。我以为他们的动机并不直接是赚钱，而是为他们过剩的智力资源寻找出路。当然也有另一些人认为现在是一个低价收购企业的很好时机。至于并购活动对社会有什么好处，则不是人人都清楚的，甚至有人对此心存疑虑。

这是很正常的。人们很难知道他们个别的活动的社会结果。但一般来说，在遵循市场规则的前提下追逐自己的利益，会导致社会的繁荣。这正是斯密所说的“看不见的手”在起作用。斯密所观察到的面包师和裁缝，并没有意识到他们对当时英国社会的发展的推进作用。《国富论》揭示了这两者之间的联系。它导致了经济自由主义的结论。我们反过来也可以说，想解决社会问题吗？让我们来交易。自然，企业间的并购活动就是企业的产权交易。我曾经说过，并购活动既有战略意义，又有商业利益，就是将两者联系起来的说法。

现在的中国面临着不少问题。首先经济不那么景气，人们担心今年能不能过8%的关。这显然和宏观经济政策有关，与这一政策能否刺激更多的投资有关，但又不完全。我们早已知道，经济增长不完全靠资源投入的增多，更为积极的途径是资源配置的改善。尤其在我国，由于国有企业占有很大的比重，由于长期缺少企业间产权交易的有效机制，资源在企业间的配置处于僵化状态，给资源配置的改善留下了巨大的空间。产权的交易，意味着企业资源控制权的转移，从而必然导致资源在企业间的重置。资源在企业间的流动，使得企业的生产结构更能追综不断变化着的需求结构，而所谓经济增长必然是卖得出去的产品的增加。因此，要想推进经济增长吗？让我们来并购。

其次，那些已经很大的跨国公司，还在忙着合并与联合，相形之下，我国的产业更为脆弱，产业中的企业更为渺小。在国际竞争中，我国的企业与其竞争对手几乎不是在同一个数量级上对峙。柯达公司一举收购中国五家感光胶片厂，似乎把竞争的残酷性演示到了人们的眼前。这使不少产业人士忧心忡忡。如何克服我国产业的集中度不高、有机联系不够的问题呢？答曰，产权交易。通过产权交易，产业内的优势企业可以迅速地兼并劣势企业，从而在短时间内扩大企业规模，从而使产业内的资源向优势企业集中；通过产权交易，也可以在企业间建立以产权为纽带的密切联系，从而使企业间的分工和专业化合作更为稳定。产业重组会使企业获得规模经济和分工与专业化之利。所以，想重组产业吗？让我们来并购。

再有，我国的国有企业已经出现了大面积的亏损，我们因此说国有企业的制度有问题，大概是不会错的。所谓国有企业的问题，就是产权制度问题。而在静止状态下，改革产权制度谈何容易。一旦允许国有企业的产权交易，即国有企业之间，国有企业与其它企业之间进行产权的转移，我们发现，产权制度很自然地就发生了变化。因为经过产权交易，不是产权所有者易人，就是产权结构变得多元化了。一旦产权制度变了，企业的其它制度，如治理结构，激励机制，管理制度等，就会随之变化。如此说来，想要解决国有企业的问题吗？让我们来并购。

同时解决几个重大难题，似乎应该有非常周密的计划，其实并非如此。人类社会发展到今天，主要靠的是“交易”二字。哈耶克一直很推崇的“自发的演进”，就是人与人之间的互动的结果。互动是广义的交易，交易是特定的互动。交易虽简单，其功效却极为神奇。交易直接地带来福利的增量，交易也导致分工与专业化的发展，交易甚至主导了制度变迁。世界上大多数奴隶制度，美国除外，都是被交易瓦解的。交易的另一个好处，是人们有动力去交易。这种追逐自己利益的动力，成了人类社会变迁的永动机。由此我们不用担心谁去完成我们上面说到的“计划”。但是，说“自发”，说“交易”， 并不意味着政府无事可做。政府的作用，就是提供降低交易费用的公共服务，就是提供规则和秩序。只要做到这一点，而不是整天为国有企业的市场疲于奔命，我们的政府才真正“可坐而定也”。　

二、并购难题

但是，并购如此之好，却并非易事。围棋中有一个术语叫做“完胜”，意思是完全胜利，从布局到收关都处于领先和优势的地位。一个并购活动的“完胜”，不仅包括成功的收购，还要包括收购以后对被并购企业的整合，最后达到盈利的目的。近几年的观察表明，尽管并购事件常有所闻，但我们很少听到“完胜”的事例。这说明，在我国仍然存在着一些因素，使得并购作为一种交易的费用过于高昂。 从“完胜”的角度来看，并购活动所碰到的困难，也是两个阶段的困难。由于这两个阶段的性质不同，在兼并和收购阶段，阻碍并购成功的因素主要来自于制度环境；而在并购后的整合阶段，负面的因素主要是内部的管理问题。

我国的制度环境，确实有点不太适合于促进交易。经验告诉我们，即使进行一般物品的交易，也存在不小的风险。不是发货后收不到款，就是发款后收不到货。人与人之间缺少足够的信任，既不能相信陌生人，也不能相信熟人。这样的情况综合反映了法律制度、商业规则和伦理规范的问题。更何况，企业并购是对企业的买卖，这是复杂得多的事情。如果没有较完善的制度环境，企业间的产权交易就更难完成。应当承认，到现在为止，我国政府，包括中央政府和地方政府，都在建立有关企业产权交易的法规方面做出了一定的努力，并颁布了一系列有关法规。

但是第一，这些法规还没有形成一般的法律，它们本身还存在着种种漏洞；第二，更为重要的是，在我国，还存在着非常独特的法律文化问题，即书面上的法律很难在现实中被实施。一件追索债务的案子，即使胜诉，也很难履行。因此在很多情况下，企业间的产权交易是在没有有效的法律保护的情况下进行的。一旦出现问题，就会造成巨额损失。如有一个叫作前进公司的企业，在湖南某地收购了一家集体企业，在投入了共500多万的情况下，竞被当地政府强制性破产，就是一个典型的例子（参见《开发区导刊》，1998年第4期）。

制度环境的另一个缺陷，是我国还缺少成熟和发达的资本市场。我们知道，证券市场的出现，使得企业价值的评估、企业产权的买卖变得非常简单。但是在我国，证券市场的规模还很小，上市公司不过八百余家，在全部企业中的比重微乎其微。即使这样的资本市场，也存在着很多妨碍企业产权交易的问题。首先是，除了延中等六家企业，大多数上市公司在市场上流通的股票占全部股票的比重相对地低，大部分股权仍掌握在政府主管部门或国有企业手中，并且不允许流通，因而人们很难通过证券市场的操作收购一家企业。

第二个问题是，由于市场容量有限，公司上市仍是一项非常困难的事情。对于资本市场的入门票这样一种稀缺资源，政府又采取了分配额度的方法。这种分配办法，很类似于计划经济时期的额度分配。不仅如此，在分配额度时，政府采取了明显的区别对待政策，将非国有企业排除在外。只有在个别情况下，才特殊破例。这种办法不太可能将上市额度分配给最有资格、和最有需求的公司，因而会浪费资本市场资源，降低资本市场的效率。

影响并购效率的第三个问题，是我国拥有大量的国有企业。由于存在着国有资产的特殊性质，并购变得更为复杂。首先是国有资产缺少法定的、唯一的代表人，有并购意向的企业很难找到合适的谈判对象；有时即使开展了谈判，谈判对手往往也缺乏权威性。其次是国有产权的交易是所有者不在场的交易，有可能出现代理人出卖委托人的情况，这或者会导致企业的并购既不公正、也无效率，或者由于政策的限制而变得过于艰难。最后，由于国有企业与工人之间实际上存在着一种隐含的合约关系，保证工人的非货币福利、以及不被解雇的权利，一旦将企业产权出售，这一合约关系也就应该终止。但作为公共物品的提供者，政府又不希望工人因此失去工作。所以在国有产权交易的谈判中，有关工人安置问题增加了谈判的难度。

最后，经过千难万险终于并购了某一企业，在接管以后，又遇到了如何整合被并购企业的问题。由于并购企业的目的是为了盈利，成功地接管一家企业并不意味着并购的最后成功，按照清华同方公司陆致成总裁的说法，这甚至有可能是失败的开始。这是因为，原来两家不同的企业，必然存在着不同的技术路线、管理风格和文化理念。一旦合二为一，就不可避免地会发生技术冲突、管理冲突和文化冲突。这样的事情，作为民营企业的金义集团碰到过，作为民族工业的佼佼者海尔集团也碰到过。化解这些冲突，首先依赖于接管企业自身的管理功夫，然后要靠整合的方法和技巧。应该说，不少企业没有能够过这一关。传媒披露出来的，如商英集团在接管北京市广播技术研究所时所发生的冲突，直到发生了伤人事件（《中国工商》，1998年第二期），最后是接管失败。

另一个极端的例子，是接管虽然成功，却付出了惨重的代价，如在贵州习洒股份有限公司被茅台洒厂公司接管后，习洒公司的原总经理陈星国饮弹自杀（《中国工商》，1998年第二期）。还有些企业，在并购以后，被陷在了被接管企业的管理泥潭之中；有些企业则在被收编企业的财务报表中，发现了没有意料的或有债务；更有些企业在通过并购迅速扩张的同时，也迅速增加了本企业的管理复杂度和混乱程度，管理集团无法驾驭，从此走向衰败。

无论是外部的困难，还是内部的问题，都可以归结为产权交易的交易费用过高。由于交易费用过高，使得我们无法获得产权交易带来的巨大利益。一个基本的思路是，如果我们能够发现降低交易费用的操作方法或交易程序，我们就能获得并购之利。在互相竞争的企业之间，投资银行之间，谁先洞察降低交易费用的奥秘，谁就占领了产权交易的制高点，谁就会在并购活动中脱颖而出，尽享并购的好处。因此，并购活动中的困难同时又是机会，它给所有想进入这一领域的人树立了一个很高的门槛。克服困难、解决问题的妙方就是进入机会之门的钥匙。　

三、负负得正

在一个产权受到严格保护的市场经济中，企业间的产权交易的最好的、风险最低的方法，是按照法律程序办事。在双方签署了产权转让的法律文件后，才能进行实际的接管。但是在一个产权保护的力度不够、效率不高的社会中，上述这种行为方式是否是最佳的呢？

浙江金义集团收购三峡库区五家集体企业的例子，为我们提供了一个非常新颖的思路。这一并购案例的最大特点，就是“先接管，后转让”。即在签署产权转让的法律文书之前，金义集团已经进驻了上述五家企业，并进行了设备投资和管理整合。这样的行为让许多人认为不可思议。江南信托公司的总裁吴光权指出，这样大胆的作法尽管令人佩服，却不可彷效，没有普遍性。但如果以成败论英雄，金义集团这一并购行为是相当成功的。金义集团于1998年2月底与涪陵市政府达成兼并意向后，于3月中旬迅速进驻了意向兼并的企业，仅用50天的时间就完成了设备安装，并正式投产。预计当年可实现销售收入6200万元，利税500万元。这样短的时间就完成了从谈判到接管到盈利的过程，应该说是非常高效率的，对一个企业来说则是大成功。那么，这种没有普遍性的作法有什么普遍性的含义呢？

如果我们面对的是一个产权保护体系还不完善的制度环境，金义集团的作法，就有某种道理，以至有某种普遍性。如果法律不能有效保护产权交易的结果，遵循法律程序的意义就要打折扣。例如深圳前进公司，即使兼并的法律文件齐备，只要当地政府没有尊重产权的诚意，也难防对产权的侵害。即使当地司法体系帮忙，也有一个执行法律裁决的问题。这在我国是很普遍的问题。借助于法律保护产权的费用太高，也许就不如不寻求这样的保护。在这时，金义集团的作法，就是对我国目前法律环境有深刻领悟前提下的、也许是深思熟虑的作法。在另一方面，金义集团又不可能将自己的产权置于危险境地。

它发现，地方政府是这类产权交易中非常重要的角色，只要与地方政府搞好关系，只要获得地方政府的支持，它的产权就是安全的。我猜想，是涪陵市政府与金义集团之间的合作精神和互相信任在起作用。从许多成功的并购案例来看，这样的道理具有普遍意义。无论是清华同方收购江西无线电厂，还是海尔集团的一系列兼并，无论是甘肃黄河企业集团收购镇原啤酒厂，还是三九集团入主雅安制药厂，我们都能看到当地政府的影子。而地方政府对外来企业收购本地企业的支持，与其说是一些优惠政策，不如说是对外来企业产权保护的承诺。

金义集团并购案例的意义还在于，所有五家被并购的企业都是集体企业。由于在法律上，对集体企业的产权交易要由职工代表大会同意，而职工在没有看到接管者的诚意和能力时，在没有建立信任关系时，就不会投票赞成这样一个产权交易。金义集团的“先接管、再签约”的模式，恰恰满足了这样一个独特的交易程序。通过金义集团派出人员的努力，不仅改造了被接管企业的设备条件，更为重要的，是赢得了这些企业职工的信任，从而为法律上的产权转移辅平了道路。更一般地，接管任何企业，都不可避免地要处理原有员工的问题。若要先进行产权转让，再接管企业，就有可能冒无法搞定原有员工的风险。在这时，先接管、再签约的方式就成了风险较小的并购方法了。

因此，看似大胆冒进、不守规范的金义集团模式却有着歪打正着的功效。当然正如盘龙公司总裁吕益民博士所说，这种作法，也可以用相近的法律状态加以取代，如托管或租赁。这两种方法都有“进可攻、退可守”的妙用。但是，金义集团案例更为一般的意义在于，如果我们生活在一个不甚完善的法律制度环境下，在完善法律环境下的最佳行为也许不是最有效的，那些在对现有制度环境深刻理解的前提下，不守常规的方法往往会出奇致胜。

四、买“壳”含义　

在对并购事件的关注中，我们发现，大量的并购事件发生在上市公司身上；或者说，在所有并购事件中，上市公司的并购事件不成比例地高。这不难解释。正如我们曾经讨论过的那样，由于证券市场的出现，购买企业的成本大幅度地降低。若要买企业，只需买股票。在另一方面，证券市场又是一个融资成本很低的地方，而融资，又是企业并购非常重要的条件。

在我国，尽管证券市场规模较小，也并不完善，对于企业并购来说，却仍然有着其它交易场所或交易方式所不可比拟的优势。但是，“纯粹的”上市公司非常之少。不少上市公司股份的可流通部分只占总股本的一小部分，即使收购了市场上的全部股票，也无法达到接管的要求。在这方面，延中公司等六家公司是个例外。它们的股票百分之百在市场上流通。因此就毫不奇怪，在我国证券市场发展之初，延中公司就成了著名的“宝延风波” 的重要角色。近来它再次改换门庭，被北京大学收购。问题是，大多数国有股或国有法人股占大头的上市公司如何收购。

自从珠海恒通收购上海棱光的经典案例以后，这个问题实际上得到了解决。具体的作法是，收购者与目标公司的国家股东代理人，或者是企业的主管部门，或者是国有资产管理部门，或者是国有企业法人，进行直接谈判，然后按照商定的价格转让股权。这样作的好处是，只要国家股东代理人同意，交易是相对简单的；由于国有股比重较大，一旦成交，就可接管；并且成交价格往往低于市场价格。自“恒棱事件”以后，仿效者涌跃，比较有名的，如中远置地收购众城实业，上房集团收购嘉丰股份。迄今为止，类似的事件竟有数十起。

买“壳”事件的增多，说明越来越多的人认识到了“壳”资源的稀缺性。由于证券市场的容量有限，企业上市的速度必然受到限制，“上市额度”也就成了稀缺资源。既然上市公司这个“壳”是企业与资本市场之间的通道，如何有效利用资本市场，取决于企业的经营活动与资金融通之间、“壳”与“瓤”之间的匹配。尽管总体来说，资本是稀缺的，但对不同的企业，强度是不一样的。有些企业从事的产业处于衰退阶段，有些企业的制度存在问题，都会使这些企业的盈利水平较低甚至亏损，从而既没有对大量资金的需求，也没有在资本市场中融资的资格。而另一些企业则相反，有着很好的发展势头，却缺少资本市场的通道。

在这两类不同的企业看来，上市公司这个“壳”的价值是不同的，这就构成了“壳”交易的基础。造成这种“壳”与“瓤”之间不匹配的原因有两方面。一是企业上市后，经营绩效也会发生变化。一是“壳”的初始分配存在问题，即由政府按照类似于计划经济的方法进行分配，并且在分配时，对不同的企业采取了区别对待的政策。这种方法从理论上就不可能将稀缺的上市指标分配给最需要、也最有资格的企业。从整个社会看，买“壳”交易，就是纠正政府行政性分配“壳”资源的错误，纠正“壳”与“瓤”之间不匹配的重要手段。例如尽管“壳”的初始分配对民营企业颇不公道，但它们可以通过买“壳”获得上市的通道。

买“壳”的方式多种多样。具体说来，有在一级市场上买“壳”，也有在二级市场上买“壳”。由于上市指标的行政性分配，不少政府部门或事业单位没有经营性企业，或没有很象样的企业，却分配到了上市指标。这时对“壳”资源评价较高的企业，就会通过各种方式，交换这一上市指标。无论采取何种方式，其实质是“买壳”。关于这种在一级市场上买“壳”的事情，我们偶有耳闻。其实，即使获得上市指标的部门不卖“壳”，如果认识到了“壳”的价值，也会用以“瓤”配“壳”的方式，充分发挥“壳”的作用。中体产业的诞生，就生动地体现了这样一种“壳”与“瓤”之间互相匹配的过程。事情的起因，是国家体委获得了一个上市指标，为了充分挖掘它的价值，决定在全行业寻找经营业绩好、有发展前景的企业，以使上市的公司的资产负债表显得漂亮，从而能够在资本市场中筹集更多的资金。

结果是，为了充分利用“壳”资源，将体育产业内的一些优秀企业组合了起来，尤其是将业绩很好的沈阳夏宫整合了进来，使得优秀的企业获得了上市指标。这种作法，在产业范围内是有效的，但也受到了产业的限制。原则上，在“壳”里装什么“瓤”是不受限制的。如果不是国家体委的行业偏好，这次对“壳”的利用会更为有效。

不用说，在二级市场上，买“壳”的结果也是改善“壳”与“瓤”的匹配。在这方面，由于购买者是企业，它们没有行业的限制，因此“壳”资源与“瓤”资源的重新组合，是在更大范围的重新组合，因而更有效率。当天津泰达收购了以纺织业为主的美伦公司后，向其注入了基础设施和房地产等资产；当中远收购众城以后，通过集团内其它公司以至母公司本身与众城的资产交易，迅速改善了后者的资产负债结构。应该说，买“壳”以后再换“瓤”，是买“壳”的题中应有之义；收购上市公司必然要带来该公司资产的调整。

这样做，既可以使并购企业变现已有资产，又可以改善上市公司的形象，继续保持或重新获得配股资格，从而从市场上融得更多的资金。新资金又可以变现更多的资产，以至收购更多的企业。于是在“壳”与“瓤”之间出现一个良性的互动过程，使得企业经营与资金融通之间不断地进行着重组。这其间的奥秘，已为许多企业窥破。如上海实业，北京控股，以及广东粤海，它们用自己的实践在进行着动态的“壳”与“瓤”的匹配。

既然买“壳”，就要有价格。由于买卖上市公司或上市指标的交易已经发生多起，也就形成了一个市场价格。据说上市指标的价格，已经达3000万元左右。这既说明“壳”的稀缺程度，也说明进行“壳”与“瓤”的重新配置，其价值至少在3000万元以上。对于已上市公司的交易，情况稍微复杂，但也可以参照此数。因为上市公司不仅有“壳”的价值，而且还有其它资产。理论上，上市公司的价格，应该是“壳”的市场价格加上公司净资产的市场价值。最直观地反映“壳”的市场价格的，要数上房集团并购嘉丰股份的案例了。上房集团以约1.7亿元向纺织控股收购了嘉丰股份的74.69%的股权，纺织控股又以约1.4亿元回购了嘉丰股份的原有全部资产。对上房集团来说，它实际上是用约3000万元收购了一个上市公司的“壳”。由于上市公司是现成的“壳”，所以比较上市指标，还有节约等待时间的优点，因此应在定价时加以考虑。

不仅如此，由于买一部分、而不是全部股权，就可以控制一家公司，所以如果是以买“壳”为目的，就不见得收购全部股权。这样就会进一步节约买“壳”的资金。当然，收购上市公司也不是没有弊端，这种作法可能会使收购者面对原有公司的复杂局面。所有这些，都会影响对“壳”价格的估价。在另一方面，“壳”的价格意味着“壳”与“瓤”重新配置的成本。如果“壳”的初始分配更为公正和有效，也许就不需要花费这样多的成本进行“壳”的交易。并且价格如此之高又暗示着，许多价值在3000万元以下的“壳”与“瓤”重新配置，被排除在外了。

因此，买“壳”交易的频繁，不仅说明在企业并购中，人们很自然地偏爱交易费用低的方式，而且说明，通过交易，人们可以纠正政府在初始分配资源时的错误。这当然不意味着政府有理由犯错误，而恰恰衡量出了这种错误的程度。　

五、避开陷井　

简单地说，“成功”就是避免失败。导致并购失败的一个因素，就是被并购企业中“埋伏”的、没有列入资产负债表中的债务。造成这种情况的原因很多。其中之一是许多国有企业的财务制度并不规范，不少债务并未入账。另一个原因是或有债务，如该企业为其它企业的债务的担保，一个民事纠纷赔偿责任等等。由于存在着信息不对称，卖方比买方更了解关于这些没有在资产负债表中反映出来的信息，但又由于卖方与买方的利益是不一致的，前者更有可能隐瞒对自己不利的信息，以致使买者在达成交易后才发现受骗上当。

鉴于在实践中经常发现此类事件，并且似乎没有很好的法律保护受损害的一方，在我国并购活动中，人们逐渐积累起了保护自己的方法。一个最简单的方法，就是聘请中立的、权威的会计师事务所对目标企业进行财务审计。一方面，专业的会计师们会在企业的文件中搜索出所有构成资产和债务的信息，从而使并购方弥补信息上的缺陷；另一方面，一旦仍然出现某些差错，合伙制的会计师事务所要负无限责任，从而解脱了并购方的风险。这样做的代价，是支付相当高的顾问费用，并且要等待较长的时间。更为重要的是，在我国中介机构发展时间不太长的情况下，专业能力很强、且信誉卓著的会计师事务所并不多，因而它们中的大多数不见得能够降低委托方的风险。

另一种方法是在产权交易的合约中，明确规定收购方对被收购企业债务承担的范围，一旦接管发现有超出此范围的债务，就依据该合约拒绝承担。当有人问及清华同方总裁陆致成如何处理此类问题时，他回答说，在收购江西无线电厂时，他们就债务问题做了规定，“合约上没写的，我们就不承担。”与此相近，如果对目标企业的债务情况没有把握，可以采取稳妥的法律形式，如托管或租赁。因为根据我国法律，租赁只是对企业资产的租赁，不涉及对企业的接管，从而也不承担企业的债务。尽管托管是“对企业整体或产权的委托管理”，但仍不是产权的转移，该企业的债权人仍没有理由向托管者讨债。这样做的缺点，是产权没有明确转移，使托管方或租赁方无法大刀阔斧地对企业进行改造。因此，租赁和托管只可能作为过渡性的措施采用。

为了避免债务风险，不少进行过多次并购的大型企业，逐渐采取了一种特定的方式，即合资的方式，来实现企业的扩张。如康佳集团，海信集团等等。在海信集团准备收购淄博电视机厂时，发现该厂债务过多、并且不很清楚，于是决定采取合资的方式与之合作。海信提供技术、品牌和部分流动资金，而淄博电视机厂则将其设备厂房折价入股。通过建立合资的新企业，海信斩断了来自淄博电视机厂的任何债务风险。后来在收购贵州华日电器有限公司、临沂市山东电讯四厂的案例中，海信集团用同样的方法避开了债务风险。只是将山东青州无线电变压器厂作为了海信的全资子公司，因为该公司的财务情况良好。在康佳集团的一系列并购案例中，我们发现，具体的方式几乎无一例外地都是合资方式。另一个大型企业三九集团，在经过几十起并购案例后，逐渐总结出归避债务风险的经验，强调尽量不要采取承债方式进行收购。

合资是一种八十年代创造的企业间合作的方式，主要用来实现与外国企业之间的合作。后来也被广泛用来进行国内的地区间或部门间在投资上的合作。在这方面，我国有较成熟的法律实践和企业实践，它自然成为在我国进行企业间资源重组的重要形式和传统。在最初并购活动并未受到政策鼓励的时期，很多并购活动是假借合资实现的。在今天，由于《公司法》的颁布，合资又多采取有限责任公司的形式。虽然在表面上，合资与并购很不一样。合资是由两方或多方共同出资成立新的公司，而并购则是收购已有的公司。 但在具体操作中，完全可以将并购形式，改变为合资形式。只要并购方在合资企业中控股，就可以达到并购的目的。区别是，对于目标企业来说，它保留了法人地位，只是把自己的资产折成股本加入到了新的合资企业，它的股东没有发生变化；对于并购企业来说，它避开了目标企业可能存在的债务风险。因此，尽管合资形式不是设计用来逃避风险的，但作为一种现成的企业产权组合形式，却被聪明的企业家用来保护自己的利益。　

六、借重文化

当然，接管一个企业的最大陷井，还不是“埋伏”在被接管的企业中的债务，而是这一企业本身具有的传统。既然两个企业是在不同的环境和背景下成长起来的，它们之间的相似之处可能不多。而传统，应该包括技术传统、管理传统和文化传统。一般而言，不同的传统没有优劣之分，但在市场竞争中，获胜的企业的文化传统，就会有某种优势。一方面，它会被渴望胜利的其它企业仿效；另一方面，由于竞争胜利，它会收购那些失败的企业。很自然，接管者在传统的选择上具有优越的地位。于是，更有竞争力的企业的文化就随着企业的成功而传播开来。

那么，这是否意味着企业文化对企业的竞争力、企业的效率会产生影响？回答是肯定的。企业的成功，很直观地来自技术和管理。而技术和管理是由人来推动的；一个企业又是由许多人组成的。 关键不仅是企业内的人的素质，而且是人与人处于一种什么样的合作方式之下。合作方式具体体现为企业的制度，制度可以简单地解释为组织与规则。按照制度经济学的看法，制度会影响效率。一种规则可能比另一种规则更能激励员工；一种组织可能比另一种组织更能促进合作。

制度的具体形式有很多种，一种分类是将制度分为有形制度和无形制度。有形制度是由文字明确规定的，企业成员能够直接感受到的，企业用奖惩制度着力推行的制度；无形制度则多是没有文字规定的，或者没有约束力的，在企业内潜移默化地起作用。相对而言，有形制度是他律的制度，即依赖外在约束起作用的制度；无形制度是自律的制度，即依赖于人的内心起作用的制度。一个企业，乃至一个社会，实际上是依赖于有形制度与无形制度的结合，才能有效运转。往往有形制度的作用，只有在无形制度的配合下才能充分发挥；反过来也是如此。

因此有形制度与无形制度是互替的，更是互补的。例如任何一种有形的激励机制都无法深入到员工操作的细枝未节，也无法完全调动员工内心的创造力，这只有在员工自觉自愿的情况下才能实现。因此，企业文化作为一种典型的无形制度，显然对企业的效率、从而竞争力产生影响。

当一个企业接管另一个企业时，就面临着两种不同技术传统、管理传统和文化传统的冲突，从而面临着技术整合、管理整合与文化整合的任务。比较而言，技术整合与管理整合是直观的，对企业效率的影响能够观察甚至计算的，而文化整合则不那么直观。但既然文化作为一种无形制度会对企业效率产生影响，用接管企业的文化去替代或改造被接管企业的文化，就会带来企业效率的变化。正如张春霖博士所说，虽然一个企业的账面资产是一定的量，但不同的企业文化由于对企业内员工的激励和配置效果的不同，会导致对即定资产的利用效率的不同，从而同一账面资产会产生出不同的盈利水平，导致企业的市场价值的不同。

在这里，企业文化是一个对账面资产的乘数。由于不同企业的乘数不同，会导致对同一企业的价值判断的不同，这也就是为什么会出现企业产权交易的原因，也是一些企业，如海尔集团强调用企业文化去盘活存量资产的奥秘。当海尔决定接管红星电器公司，该公司已经资不抵债，净负债已达1.33亿元。但海尔集团在1995年接管后的三个月内，就实现了扭亏为盈，当年即实现利润约170万。这种变化，除了海尔集团的其它优势资源的注入外，企业文化显然是一个重要原因。因此在海尔集团看来，当它将自己的企业文化注入红星电器公司，它已经将后者的账面资产乘以一个大于一的正数，从而该公司并非资不抵债。这或许就是海尔集团在接管红星电器公司时的计算。

自然，当一个企业接管另一个企业时，并不是简单地用自己的企业文化去替代后者的企业文化。这是因为，不仅被接管的企业文化中也有合理的成份，而且文化之间的整合需要找到互相兼容的切入点，也需要等待时日。对一些接管案例的观察发现，在接管过程中，都有一个“赢得人心”的过程。

例如有些接管企业的领导亲自去被接管企业办公，吃住在车间，身先士卒、以身作则，最后被视为“焦裕禄式的好干部”加以接纳；有些接管企业利用文化的相近性和共通性，提出赢得人心的口号，如浙江金义集团在并购五家三峡库区的企业时，董事长陈金义提出“三个一样”，即“对待退休职工要象对父母一样孝敬，对待待岗职工要象对兄弟姐妹一样平等，对待在职职工要象对自己一样严格要求”，巧妙地将关怀与要求结合了起来；有些企业则在最初将两个企业的文化之间做某种妥协，如三九集团在并购雅安制药厂后，向后者移植了“三九模式”，但为了照顾当地的特殊文化，还是将最高领导干部与最低职位之间的工资差额从1：18缩小到1：5左右。实际上，在被接管企业中最终形成的，是两个企业文化的混合体，只不过是谁占优势的问题。而不能正视这样一个文化整合过程、无视被接管企业的文化传统的人，才有可能在接管过程中失败。

最后，在谈企业文化时，应当注意企业文化的边界。前面说过，企业文化作为一种无形制度，只有在与有形制度相结合时，才会发挥更大的作用。一个企业不能仅靠文化去运转。关键在于，有形制度与无形制度之间要有一个恰当的比例。这种恰当的比例依不同的具体情况而不同。例如在不同的民族之间，企业文化的比重是不同的。很有可能，东方民族更依赖于企业文化，而西方民族更依赖于有形的激励机制。当海尔集团强调企业文化时，不仅因为它作为一个中国企业，更有东方民族的特点，也许还因为，一些有形的制度由于制度环境的原因，还不能有效地采用。

例如，作为一个国有控股公司，它在解决高层领导人的激励机制问题时，还没有、或还不可能采用高额年薪制，或采用股票期权制度。据说一碰到这样的问题，张瑞敏就只能说“我是一个共产党员”了。因此不难理解，当有形制度存在某些缺陷时，不能不借重于无形的制度。如果仅讲企业的利润动机，而没有超越企业的民族目标和道德理想，海尔高层管理人员就只能被看作是一群疯子。在海尔集团似乎过分宣扬的企业文化背后，我们又一次看到，经济当事人在不甚完善的制度环境下的创造性的修正。　

七、选择中介

我们已经知道，并购就是把企业当作商品进行交易的行为。由于企业的特性及其复杂性，使得并购本身足以成为一个非常专业的事情。我们因此需要中介机构。代价是，要向中介机构支付相当高的报酬。这值得吗？

从成功的案例中我们发现，有些并购活动是由中介机构或投资银行帮助策划并实施的，如万盟投资顾问公司是中体产业和沈阳房产局的资产重组的幕后策划者，而上海亚洲商务投资咨询公司，则是中远收购众城和上房收购嘉丰案例中的智囊；有的则没有聘请中介机构，如浙江金义集团收购三峡库区五家企业，清华同方收购江西无线电厂。如果以成败论英雄，我们可以说，他们都作对了。说邀请中介机构是对的，是说一些中介机构在长期的顾问业务中积累了丰富的经验，对有关政策和操作规程有着专业水平的把握，对我国特定的制度环境有着深刻的洞察，从而可以帮助客户降低产权交易的费用。

说不让中介机构介入是对的，是说在我国，中介机构的发展时间还很短，不少中介机构还有待成熟，它们不仅业务能力较差，有的甚至还缺少必要的信用。另外由于我国制度环境的特殊情况，还有一些中介机构只是按照条文、而不是依据具体情况去做事，难免会增加并购的难度。所以，关键不在于请不请中介机构，而是怎样选择它们。

从总体来看，我国的中介机构良莠不齐。这增加了并购企业选择中介机构时的困难。但是，中介机构的发展、以及优秀的中介机构的脱颖而出，有赖于市场的选择。因而，选择出好的中介机构，不仅是个别企业所需，而且会带来积极的社会结果。选择是一项复杂的事情，但我们可以从几个简单的信息中发现较好的中介机构。一是业绩。过去曾经做过成功的、甚至是经典的并购的策划以及操作的中介机构，在今后更有可能帮助客户成功。二是历史。这里指的中介机构存在的时间长短。在我国，时间长有两个含义。一是有较丰富的经验，一是有较高的信用程度，因为信用程度高才会“行不更名，坐不改姓”。

三是专业化程度。并购策划和操作需要非常专门的知识，只有经过专门的训练，并经过多次重复的并购顾问业务的锤炼，才能达到相当的专业水准，为客户提出周密而简洁的方案，同时能够降低交易费用以达致成功。这里说的专门的知识，不仅包括从市场经济发达国家学来的成熟的、标准化的知识，而且包括在我国特殊制度环境下的知识。四是人员构成。应该说，这是最为重要的信息。因为中介机构的最重要的资产就是人力资本、智力资本。五是规模。有一定规模，才会有比较周全的基础数据，才会更为专业化，才会更为珍视自己的信用。

如果企业独具慧眼，能够选择出优秀的中介机构，才是明智之举。因为任何个人，无论多么聪明，毕竟理性有限。能够吸收别人的智慧，才是大智慧。那些已经很成功的人，借助于中介机构的帮助，就会放大成功。所以不难理解，清华同方收购江西无线电厂的成功，在君创咨询公司总裁李肃先生看来，不过是“快刀切嫩豆腐”。那些优秀的投资银行家，不仅是被动地提供服务，他们更象是今日的并购纵横家，为企业提供战略性的策划。主动出击，成行业、成地区地进行资产的重组。他们提出的方案，往往是外行人无法想象的。这并不说明，他们比别人聪明。在一个分工的社会中，我们必须相信专家。

通过对中介机构的信息的搜集和判断，选择出较好的中介机构，又会导致积极的社会后果。这就是促进中介机构的健康发展。将较好的中介机构选择出来，就会出现马泰效应。一批优秀的中介机构会脱颖而出，它们的发展又会促进并购活动的发展。　

八、演进制度　

从上面的讨论似乎可以得到这样一个印象，既在一个有关交易的法律制度和商业规则不完善的环境中，完善制度环境下的最佳行为不见得取胜，不按常规出牌的人反而会获得优势。既然制度环境不完善，行为也可以不完善，却会“负负得正”。只要洞悉制度环境的具体特性，就可以采取相应的行动与之适应，就能获得超常规的收益。如此说来，是否无须改进制度环境，只要选择与之相匹配的行为方式就可以了呢？答案是否定的。

如果一个法律制度有缺陷，不能有效地保护产权，它的性质是特定的，而不是一般的。人们首先必须判断一个地方政府在什么条件下可以兑现对产权保护的承诺，什么条件下不可以。因此在对一个地方政府打交道中取得的经验，难以用到与另一个地方政府打交道。也就是说，有缺陷的法律制度没有标准；人们不能在运用法律制度时获得规模经济。这种情况很类似于机械车间中的情形。两个互相连接的零件之间需要很好的匹配。一旦其中一个零件偏离了设计要求的尺寸和精度时，补救的办法就是按照这一零件的偏离的尺寸去加工与之相配的另一个零件。

这样固然可以使这两零件相匹配，却成本甚高；并且不可能与其它零件互换。而另一方法，是按照设计的精度去加工这两种零件，只要保证达到精度要求，成批加工的这两种零件中的任何两个都可以互相匹配，这样就可以实现大规模的生产，从而降低单位成本。一个较为成熟和完善的制度环境，其特征之一就是标准化，从而会使其覆盖下的企业都能节约其行为的成本。

从另一个角度看，由于不完善的制度环境缺乏标准，有关的信息肯定要相对复杂。这一方面是说，不同的局部可以有不同的规则，而且是说，文字上的、公开宣称的规则可能与实际起作用的规则有着较大的差距。把握这些特质的信息，需要长期积累的经验和敏锐的洞察力，从而对人力资本的要求很高。这就象在车间里，对偏离标准的零件进行修正时，需要技艺高超的师傅。而制度之所以是一种社会资本，是因为它对绝大多数人起作用。它使大多平庸的人能够做得象一个中上能力的人一样，就象如果按标准去生产，只需一般工人就可以胜任一样。当一个社会能使大多数人具有中上乘的生产率时，这个社会才能迈向繁荣和富裕。因此，尽管有“负负得正”的特例，并不能证明我们不该改进我们的制度环境。

实际上，企业并购的大量案例，成功的、尤其是失败的，向我们提出了改进制度环境的信息和要求。深圳前进公司受到湖南省长沙市芙蓉区地方政府的侵害，会变成对保护产权的呼吁；而金义集团不按法律常规办事而引致的成功，又从正面告诉人们保护产权的重要性。政府的基本职能就是保护产权、维持秩序和调解纠纷。向社会提供这些公共物品，就会降低交易费用，从而促进社会的繁荣。这些原则也同样适用于对企业产权的交易。

如果政府认识到了企业并购对我国社会的战略性意义，就应该从改进制度入手，降低产权交易的难度。在国有企业的产权交易中经常出现的代理人出卖所有者的情况，应导致有关国有企业产权交易正当程序的形成。当不断有并购企业中了被并购企业的账外债务的“埋伏”时，就应产生出有关债务安排的标准操作和法律程序。这种作法对社会带来的好处，将千百万倍于金义集团的贡献。因为企业家再聪明，他只能降低一个企业及相关企业的交易费用；但一旦政府改进了法律制度，将会降低所有企业的交易费用。

并购案例集中于证券市场的现象告诉我们，为了大幅度降低并购活动的交易费用，应发展资本市场：不仅在上海和深圳两地，而且在全国要形成一个多档次、成结构的资本市场网络。地方资本市场的发展不仅不会减少沪深股市的资金量，反而会互相促进。因为全国资本市场网络的形成，不仅会向更多的企业提供融资服务，而且使得企业并购有了更多的低成本的场所，更使成千上万的投资者或股东有了变现资产的地方。这些都会加速资产重组、资源重置的过程，从而带来财富的增量。而资本市场的真正前途，就在于社会财富的增长。买“壳”的实践，以及“壳”的价格，从反面说明行政性地分配上市指标的作法在多大程度上降低了效率，进而给出了改进上市指标分配的直观的量度。也就是说，剔除资本市场规模限制的因素，“壳”的价格是衡量上市指标初始分配合理程度的量度。当“壳”的价格下降时，我们就可以说，上市指标的初始分配有了改进。

当然，更根本的改进，是改变分配手段本身。即，从一开始，就应该尽量采用市场的分配方法。对于上市指标，应该以企业的业绩和需求为标准进行分配。如果目前无法做到这一点，不妨公开拍卖。类似地，那种为了鼓励并购而设立的减免银行本息的额度，也会因其分配不当，不仅加重了有关政府部门的工作，而且向社会给出了一个错误的信号，使人们更多地去竞争这些优惠政策，反而会削弱并购所带来的积极结果。改进的根本办法，就是取消这些优惠的额度。

国投先科收购先科机电的案例告诉我们，只有在债权银行同意的情况下，减免本息的作法才会达致债务人债权人双赢的结果。因此，是否减免本息，应该由债权人与债务人之间的谈判决定，而不应由政府来决定。其结果，不仅消除了人为制造的分配不合理，而且使并购活动在真实的市场信息指引下，能够健康的发展。

同时，并购活动的频繁发生，本身就在推动着制度环境的变化，或者为制度环境的变迁创造了条件。制度是内在生成的，多次重复的交易本身就是规则生成的过程。由于地方之间是竞争的，并购的实践会使人们逐渐区别，哪些地方政府是保护产权的，哪些地方政府是蔑视产权的，从而会向产权保护程序高的地区集中。北京大学张维迎教授曾经证明，由于地区之间的竞争，将导致企业的民营化。企业并购活动对地方政府的选择，将迫使地方政府在保护产权方面展开竞争。同样，当地方政府发现，国有产权没有明确的代表人的情况会阻碍产权交易时，则会在这一方面有所创新，如设立国有资产托管局，或者创立国有资产经营公司（如武汉）。

至于工人安置问题，在并购企业与国有企业主管部门的谈判中，政府与企业都会发现，无论并购企业是否接收原企业工人，都会受到市场的评价。因为国有企业的工人与政府之间有一隐含的合约，即不被解雇、并享受住房等福利，因此应被理解为企业的债权人，接收工人意味着企业债务的增加，不接收则会减少这部分债务。只要安置工人是一件大量重复的事情，是一个经常考虑的因素，它本身必会有“价格”。这为建立安置工人的规范程序提供了基础。最后，并购活动所带来的经验，会为有关的立法提供原则，它同时也丰富了我国宪法关于市场经济的内容。

一旦有关产权交易的法律制度趋于成熟，一旦我国的制度环境更为完善，产权交易的费用将会大幅度下降，从而使并购成为我国经济活动中的一件平常事。千百万人会从并购中获益。在这时，并购活动不局限于个别精英，不局限于较小的范围，才真正会产生战略性的影响。