引言

现行公司法规定的允许股份回购的情形之一“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，看似赋予上市公司实施股份回购较大的自主权，实则在《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》（下称《上细则》）和《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》（下称《深细则》）中均规定回购股份应当符合的条件，故现行公司法上的股份回购仍然采用“原则禁止、例外允许”的立法模式。现行公司法已将股份回购制度作为上市公司维护公司价值及股东权益的手段，却忽视了对公司债权人利益的保护。

一、 上市公司股份回购中公司债权人的分类

所谓上市公司股份回购，是指上市公司通过集中竞价交易、要约或者证监会批准的其他方式，购回自身发行在外的流通股，形成库藏股。上市公司股份回购中的公司债权人先以公司法修改之日为分界点，分为公司法修改前公司债权人和公司法修改后公司债权人。公司法修改后公司债权人又以是否为公司提供回购资金一分为二。《上细则》和《深细则》根据证监会的要求，扩大了上市公司回购股份资金的来源，包括上市公司通过新发行权益工具或者债务工具募集来的资金，和通过向金融机构借款募集来的资金，以及交易所鼓励的控股股东、实际控制人为上市公司回购股份依法提供的资金。其中，债务资金仅为通过新发行公司债券募集的资金和向金融机构借款募集的资金。故为公司提供回购资金的公司债权人根据提供回购资金的方式不同，又可分为新发行公司债券持有人和新金融机构债权人。

上市公司股份回购中公司债权人分类及路径（设计）表

二、 上市公司股份回购中公司债权人利益保护的必要性

（一）上市公司股份回购中公司债权人利益受损的制度原因

首先，股份回购制度在利益保护倾向上对公司债权人天然不利。股份回购最早诞生于上世纪70年代初的美国。不可否认，上市公司可通过股份回购，使公司股票升值，从而稳定投资者信心。但是，股份回购作为上市公司向公开市场股东分配现金股利的替代方式，本身就蕴含着上市公司利用自有资金回购股份来恶意逃债的道德风险。

其次，回购股份收效缓慢，公司债权人利益实现过程漫长。上市公司通过回购股份来完善公司治理，创造经营收益，并非短时间内即可完成。如果公司不对其债权人利益保护作出妥善安排的话，那么对公司债权人尤其是短期债权的公司债权人而言，便可能影响债权的及时获偿。

再者，公司债权人在上市公司股份回购中无实体性权利，对自身利益的保护完全处于被动地位。无论是现行公司法，还是《上细则》和《深细则》，抑或其他操作指引，均未明确公司债权人在上市公司股份回购中享有某一实体性权利。

（二）公司法立法理念的转变

1.公司信用基础的转变

我国公司法的修改史已表明，立法所采纳的公司信用基础已经从资本信用转向资产信用，公司财务会计制度正发挥监控公司资产流向的重要作用。从某种程度上来讲，实施公司财务会计制度严格与否决定了保护公司债权人利益有力与否。未来公司法律制度的改革，应当更加注重公司经营的安全性。而通过对公司财务指标的阈值管理，达到平衡公司各方利益的目的，或许是一条合乎实际的制度路径。

2.公司法回归组织法的定位

公司法的法律属性，应当是组织法，但这并不意味着当公司、公司股东和公司债权人三者利益发生冲突时，公司法直接牺牲公司股东和债权人的利益，只保护公司的利益。而是立法者在制定规则时，就已经对各公司利益相关主体利益受损风险有所预见并作出制度安排。

综上，公司信用基础的转变和公司法回归组织法的定位，都对公司法规则的制定提出了尽可能预见公司债权人利益受损的风险并作出相应制度安排的内在要求。

三、 上市公司股份回购中公司债权人利益保护的路径设计

在商事交往中，理性的公司债权人应当在与公司订立合同之前，就尽可能预见到公司未来失信的风险，从而在合同中就作出有关自身利益保护的安排。例如，为公司提供回购资金的金融机构债权人可要求该笔贷款为有担保贷款。

现行公司法并无公司债权人直接起诉公司控股股东、实际控制人、董事等的民事责任追究机制，可谓一大空白。在上市公司股份回购中，这一立法空白所导致的公司债权人利益受损的风险却显而易见。对此，笔者提出如下建议：

第一，赋予公司债权人回购异议权。

上市公司在回购股份方案里已经作出防范侵害公司债权人利益的相关安排，倘若再发生公司债权人利益受损的情形，理论上就不只是上市公司的责任，监管机构也应承担监管不力的责任。然而，基于监管效率，监管机构仅对上市公司所作的相关安排作形式审查，因而不妨调动公司债权人实质审查的积极性。

诚然，立法者不妨调动社会力量来监督公司治理。譬如，在美国的股东派生诉讼实践中，极大地借助了（至少默许了）律师的力量。对于与公司并无直接利害关系的律师群体，法律尚且允许其对公司治理的监督，那么对于与公司存在直接利害关系的公司债权人群体，法律更应调动其监督的积极性。例如，美国《加利福尼亚州公司法》规定，公司股份回购协议签订以后、回购资金支付以前新成为的公司债权人，享有对股份回购协议效力提出质疑的权利（Attack the Validity of the Repurchase Agreement）。

赋予公司债权人对股份回购提出异议的权利，可起到对公司债权人利益前端保护的作用。理论界在此问题上存在着建立股份回购中公司债权人会议制度的建议。笔者认为，该种制度操作成本太大，且大为降低公司回购股份的效率，尤其在为维护公司价值及股东权益而实施回购的情形下。

第二，建立公司债权人对控股股东或实际控制人的民事责任追究机制。

上市公司股份回购中，如果控股股东或实际控制人通过回购股份来输送不正当利益，对公司债权人利益造成实际损害的，则应当允许公司债权人直接追究该控股股东或实际控制人的民事赔偿责任。无论是从债权作为侵权客体的维度解释，还是从债权人代位权的维度解释，这一机制的建立都于法不悖。

需要注意两点：一、当控股股东或实际控制人在对公司债权人承担赔偿责任之后，公司仍得对其提出损害赔偿请求；二、控股股东或实际控制人对公司债权人承担的是连带（终局）赔偿责任，而不是补充责任。

第三，建立公司债权人对董事的民事责任追究机制。

长期以来，我国学界对于完善董事违反信义义务后的民事责任追究机制的呼吁声不绝于耳。尽管公司法早已规定股东派生诉讼制度，但对于董事违反信义义务后的责任追究仍不彻底，着重体现为董事对公司债权人的损害赔偿责任可能得到逃逸。因此，在上市公司股份回购中，不妨建立公司债权人对违反信义义务之董事的民事责任追究机制。这一机制建立所基于的法理同上。

第四，赋予公司债权人对公司库藏股的申请冻结权及出售提存权。

库藏股，是指上市公司从二级市场上通过回购方式取得的，持有且尚未注销的本公司股票。库藏股存放于公司开设的回购专用账户中，属于公司所有者权益类项目的减项，并非公司的资产，对公司债权人而言并无价值。但是库藏股被出售后就转变为公司的货币资金，成为公司重要的偿债资产。因此，公司库藏股在被出售之前，作为内含偿债价值的载体，不妨赋予公司债权人向法院申请对公司库藏股冻结以及出售提存的权利。所谓出售提存权，是指公司库藏股被冻结后在市场公允价格处于相对高位时予以出售，并将出售价款提存的权利。该权利实则为了使公司库藏股在公司债权人的监督之下出售，对公司先前防范债权人利益受损不力作出补救。

结语

在股份回购制度被纳入公司内部治理范畴之后，对于上市公司股份回购中公司债权人利益的保护不容忽视。上市公司股份回购中对公司债权人利益保护的路径设计，自当严格遵循公司法的立法理念。赋予公司债权人回购异议权、对公司库藏股的申请冻结权及出售提存权，建立公司债权人对控股股东、实际控制人、董事的民事责任追究机制，值得立法者的关注。

注释：本文原载于《上海金融》2020年第5期，P53-62。与原文相比，本文作了较大幅度的删减。 ↑

作者简介

宋国权

上海对外经贸大学经济法学硕士，专注于经济犯罪案件代理与辩护、公司法律风险防控与化解、金融争议解决等研究与服务。