作者：陈思远
前言
最近有朋友问，私募股权投资基金是否还可以做结构化安排？笔者从当前监管规定出发给这位朋友提了一些意见。整理完善后，遂成本文。#律师来帮忙#
Part 01 实务中常见的结构化安排
实务中，私募基金的结构化安排（不考虑以保本保收益为目的的结构化安排）一般体现在分配顺序上，即在基金进行可分配财产分配时，按照“优先级投资者投资本金>劣后级投资者投资本金>优先级投资者门槛收益>劣后级投资者门槛收益>剩余收益分配”或者“优先级投资者投资本金>优先级投资者门槛收益>劣后级投资者投资本金>劣后级投资者门槛收益>剩余收益分配”的顺序进行分配。
对于私募股权投资基金最常采用的有限合伙型组织形式，上述结构化安排一般是指优先级LP和劣后级LP之间的分配顺序安排，而GP与LP之间的分配顺序安排在实务中则一般不被视为基金结构化安排。GP与LP之间的常见分配顺序安排一般与上述优先级投资者与劣后级投资者之间的分配顺序安排类似，即“LP投资本金>GP投资本金>LP门槛收益>GP门槛收益>超额收益分配”或者“LP投资本金>LP门槛收益>GP投资本金>GP门槛收益>超额收益分配”。
Part 02 关于私募股权投资基金结构化安排的主要规定
1、私募基金监管规定和自律规则方面
事实上，今年6月以前，除“资管新规”和中基协《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》中对杠杆倍数有所规定外，证监会、中基协对私募股权投资基金的结构化安排并未作出什么直接规定。
相关规定
《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）：
“二、......私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。
分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”
中基协《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》：
“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。开放式私募投资基金不得进行份额分级。”
今年6月，中基协发布《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》，对主要投资上市公司股票的私募股权投资基金的结构化安排作出了具体规定，相关内容同证监会、中基协关于私募证券投资基金的结构化安排的规定保持一致。
相关规定
中基协《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》：
“私募股权投资基金采用分级安排主要投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的，关注分级基金的杠杆倍数是否不超过1倍，关注优先级份额投资者与劣后级份额投资者是否满足利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，即当分级基金整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当分级基金整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益；同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致。关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%的重点关注。”
总结上述监管规定和自律规则，可以得出如下结论：
第一，私募股权投资基金（不含创业投资基金）在进行结构化安排时，杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不应超过1倍。
第二，主要投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的私募股权投资基金在进行结构化安排时，需遵守“利益共享、风险共担”原则，这与监管部门对私募证券投资基金的监管要求相同。中基协重点关注结构化安排中投资者之间的收益分配和亏损承担比例，而实务中常见的结构化安排一般只着眼于基金财产分配顺序，对分配比例并无总体把控。因此，如果主要投资上市公司股票的私募股权投资基金采用实务中常见的结构化安排，则无法保证不出现极端的优先级与劣后级收益分配比例，不符合中基协的相关要求。
第三，对于其他私募股权投资基金（含创业投资基金），监管部门并未对结构化安排下的收益分享和亏损承担机制作出具体规定。也就是说，实务中常见的结构化安排存在实施空间。（不过，如果创业投资基金进行了结构化安排，则无法享受其本身不算一层资管产品的优惠政策，除非其优先级投资者为政府出资设立的创业投资引导基金）
第四，中基协关注的结构化安排是投资者之间的结构化安排。换句话说，如果基金份额持有人不被视为投资者，则其所涉类似结构化安排就不适用中基协的结构化相关要求。
第五，监管部门认可劣后级投资者可为优先级投资者提供一定的风险补偿，充分信披的、正常的结构化安排并不触及“保本保收益”、“不公平对待投资者”等监管红线。
2、“组织法”方面
根据《合伙企业法》，有限合伙企业的合伙协议可以约定将全部利润分配给部分合伙人，但不得约定由部分合伙人承担全部亏损。除此之外，合伙协议可以对合伙人之间的收益分享和亏损承担机制作出个性化的规定。对于合伙型私募基金，LP与GP之间或者优先级LP与劣后级LP之间的先后分配并不会必然导致部分投资者承担全部亏损（比如，即使先分LP本金后分GP本金，当亏损超过GP本金时，LP也会承担亏损），因此并不违反《合伙企业法》的规定。
相关规定
《合伙企业法》：
“第三十三条第二款 合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。
第六十条 有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。
第六十九条 有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”
根据《公司法》，经全体股东同意，公司型基金可以对存续期间投资者之间的收益分享机制作出个性化安排，但在清算时原则上仍应按照持股比例分配收益或承担亏损。但是，司法实践中也有不少支持优先清算安排的判例。因此，公司型基金对投资者之间的收益分享和亏损承担机制作出个性化的规定，从《公司法》层面的法律规定和司法实践角度来看，一般来说还是有一定空间的。
相关规定
《公司法》：
“第三十四条 股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。
第一百六十六条第四款 公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
第一百八十六条第二款 公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
Part 03 GP与LP之间的分配顺序安排是否适用中基协的结构化相关要求
如前所述，如果基金份额持有人不被视为投资者，则其所涉类似结构化安排就不适用中基协的结构化相关要求。因此，实务中GP与LP之间的常见分配顺序安排是否适用中基协的结构化相关要求，主要取决于GP算不算投资者。
1、应当根据出资目的来判断份额持有者是否属于投资者
监管规定和自律规则并没有规定投资者必须作为GP或者LP，也没有规定投资者能否担任执行事务合伙人，甚至也没有禁止管理人自身也作为其所管理基金的投资者。本文认为，对于份额持有人，不能只根据其在基金中的身份来判断其是否属于投资者，而应当根据其出资的目的来判断。
对于管理人而言，根据当前的自律规则要求，必须由其自身或者关联方充当GP。基于此，管理人或其关联方一般以很小的出资比例充当GP，该等情形下的出资并非出于投资目的，该等GP不应被视为投资者。此时其所取得的管理费或carry，系基于其管理人身份所得，而并非投资收益。相应的，如果管理人或其关联方充当GP时还怀有投资目的（比如出资占比较高），则其也应被视为投资者。
对于既非管理人也非管理人关联方的GP，其充当GP的目的一般系为取得执行合伙事务报酬、取得更多超额收益分配、取得对基金事务更大的影响力等，一般也不是出于GP自身的投资目的。基于此，该等主体一般也以很小的出资比例充当GP，一般也不应被视为投资者。当然，如果其主要出于投资目的充当GP（比如出资占比较高），则也应被视为投资者。
此外，如果系基于跟投目的设置特殊有限合伙人，其主要目的显然也是投资，也应被视为投资者。
2、结构化安排语境下的投资者不等同于合格投资者语境下的投资者
监管关注的结构化安排中的投资者与合格投资者制度中的投资者相比，二者的内涵和外延不尽相同。前者是指实质上的投资者，而后者更接近于出资者的概念。
具体而言，《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》在“管理费”一节中规定，“关注基金合同约定的私募基金管理人（以下简称管理人）是否超过一家。关注未担任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投资者是否在基金合同中约定收取或通过其他方式变相收取管理费。”可见，从备案关注要点的角度，投资者是不同于管理人、未担任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人等的主体，而从合格投资者制度角度，上述主体都需要满足合格投资者标准。
换句话说，不管前述管理人GP、非管理人GP、SLP等是否属于中基协关注的结构化安排中的投资者，它们都必须是合格投资者。（可能有人对管理人GP必须是合格投资者存有困惑，但事实上，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条明确将“投资于所管理私募基金的私募基金管理人”也列为当然合格投资者）。
Part 04 结论
1、目前实务中常见的私募基金结构化安排，不符合中基协对主要投资上市公司股票的私募股权投资基金的结构化安排相关要求；
2、对于除主要投资上市公司股票的私募股权投资基金以外的其他私募股权投资基金（含创业投资基金），监管部门并未就其结构化安排作出明确的规定，但私募股权投资基金（不含创业投资基金）的杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）一般不应超过1倍；
3、中基协关注的结构化安排是投资者之间的结构化安排，应当根据出资目的来判断基金份额持有者是否属于结构化安排语境下的投资者。实务中GP与LP之间的常见分配顺序安排一般不适用中基协的结构化相关要求，但各类GP和LP仍应适用合格投资者制度。
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